一、城投平台的界定和境外市场城投债的基本情况

根据国务院2010年6月发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发19号），地方政府融资平台是指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”此外，发改委、银监会、财政部和审计署相关文件中都有提到城投平台的定义，但措辞并不完全一致。通过总结对比这些定义我们发现，大部分城投平台的定义都具有三个要素：政府出资、投融资功能、法人。但仅具有这三个要素其实很难清晰界定城投平台，因为有很多一般经营性国企也满足这三个条件。有些定义中含有“经营公益性项目”、“政府承担连带偿还责任”等判断要素，但“公益性”等概念也没有官方统一标准，因而也很难界定。特别是具体到每一个企业，业务经营状况千差万别，单纯从业务比例划分很难判定是否融资平台。由于没有官方统一的定义，目前各类机构对于城投债统计的口径也不尽一致。目前唯一对于城投平台有明确名单且相对容易获得的是银监会名单，名单中有超过11000家企业，但该名单主要在银行系统内掌握，不是公开信息而且每个季度都会更新。财政部应该有涉及地方政府债务的详细平台名单，但至今也未公开披露。中金对于城投的划分标准始终维持相对保守的态度，基本上只有相关项目投资明显无法产生足够现金流覆盖其债务融资，从而显著依赖地方政府偿债的，我们才会认定为城投企业。

二、城投平台近两年境外发债增多的原因

根据我们的了解，最近两年多来境内城投企业在境外市场发债增多，主要有以下几个原因：

政策鼓励：2015年9月14日，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资2044号），取消企业发行外债的额度审批，开始实行备案登记制管理。需向发改委备案的发行主体范围主要是境内企业及控制的境外企业或分支机构，含金融/非金融企业，不包含境内企业只参股、不控股的境外企业或分支机构。文中特别提到，“鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。”鉴于城投企业在基建投融资领域的作用，城投境外发债融资显然是政策鼓励的方向。

拓宽融资渠道、增强融资灵活性：虽然城投企业目前在境内债券市场融资比较容易，成本也不高，但多数企业还是想尽可能有更多的融资渠道配合使用，以增强关键时点流动性管理的灵活性。另外境内债券市场环境虽然长久以来对城投债一直比较有利，各监管机构也支持城投发债，但境内市场债券发行审批还是有一些限制条件必须要满足，比如：单一发行人公募债券总余额不能超过净资产40%，债券募集资金用途监管较为严格，属于银监会平台名单的企业发行部分品种存在障碍等。相比而言，境外市场只要做好信息披露，债券发行的行政限制较少。

配合国际合作和招商引资的城市战略、提升国际形象：由于城投平台是中国特有的经济发展进程中形成的产物，国际市场投资者对其性质和风险普遍不了解。通过在境外发债、接触投资者并进行信息披露，不少城投平台的政府支持特征能够获得评级公司认可，从而得到投资级国际评级，有利于提升国际形象，为今后长期的资本运作和打开融资渠道铺平道路。另外部分城市本来就有与其他国家或金融机构进行长期战略合作或招商引资的方案，城投发债也可以作为加强双方金融合作的一种形式，引入外汇资金。

三、城投美元债的的分类特征

目前境外市场上发行的城投债以美元为主，根据中金的固收行业口径，目前市场上城投美元债存量近174亿美元，共计57只。境外城投债期限以中长期为主，其中3年和5年期为绝对主力。外部评级方面，目前存量中资城投美元债以投资级为主，但投机级和无评级品种从16年开始迅速增加。行政级别方面，区县级发行人占比已经超过一半。目前已经有14个省或直辖市下属的城投企业在海外发行美元债券，其中来自江苏、天津、重庆、广东的发行人较多。到期方面，中资城投美元债将于19年到达到期高峰。

从16年开始，城投境外发债呈现供需两旺的特点。从发行币种看，美元占绝对多数，其他币种如欧元、港币和人民币占比很小。特别是从2016年以后，在点心债市场“供需两不旺”的背景下，美元债更是几乎主宰了整个海外城投债市场。下文将按中金固收行业口径筛选出的57只城投美元债作为分析对象，对其评级、行政级别、省份、期限、到期等结构特征进行分析：

1、评级分布

存量中资城投美元债以投资级为主，但投机级和无评级品种从16年开始迅速增加。

如果按只数计算，投资级（国际评级BBB-及以上）占比56%，投机级（国际评级BBB-以下）占比仅19%，另外25%无评级。具体而言，分评级大档看，A大档共9只，BBB大档共23只，BB大档共11只，无评级为14只，占比分别为16%、40%、19%和25%。

如果按发行额计算，投资级占比为69%，投机级占比仅17%，另外14%无评级。具体而言，分评级大档看，A大档共计34.2亿美元，BBB档共计85.0亿美元，BB档共计29.7亿美元，无评级共计25.2亿美元，占比分别为20%、49%、17%和14%。由于投资级发行人相对更受投资者欢迎，其平均单笔债券的发行量也较投机级发行人为高，因此从发行额占比看，投资级发行人占比更高。

不过需要注意的是，投机级和无评级品种从16年开始迅速增加。14年和15年发行的城投美元债的外部评级几乎全部为投资级（只有北京市基础设施投资有限公司和青岛城市建设投资（集团）有限责任公司的两笔债券由于之前已经发行过美元债而没有进行评级），而从16年开始，投机级和无评级的债券开始显著增加。16年发行中，如果按只数计算，投资级占比为48%，投机级和无评级占比为52%；如果按发行额计算，投资级占比为59%，投机级和无评级占比为41%。此外，16年发行的无评级城投美元债中，绝大多数均为区县级城投企业，如重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司、江苏中关村科技产业园控股集团有限公司、陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司、徐州高新技术产业开发区国有资产经营有限公司、沛县国有资产经营有限公司、南京溧水经济技术开发总公司（原溧水经济技术开发总公司）等。

2、行政级别

存量中资城投美元债的行政级别整体较为平均，直辖市/省/省会/计划单列市和直辖市下属区县/省会下属区县/地级市/地级市下属区县/县级市占比基本相同，与投机级和无评级品种从16年开始增加一脉相承的是，区县级城投美元债发行人从16年开始迅速增加。

如果按只数计算，直辖市/省/省会/计划单列市占比近四成，地级市占比约两成，剩余区县级债券中还有不到两成为直辖市或省会城市下属区县。具体而言，直辖市城投美元债7只，省级2只，省会10只，计划单列市3只，共计22只；直辖市下属区县8只，省会下属区县2只，地级市11只，地级市下属区县12只，县级市2只，共计35只。

按发行额计算的分布与按支数计算的比较接近，直辖市/省/省会/计划单列市占比46%，地级市占比16%，剩余区县级债券中有19%为直辖市或省会城市下属区县。具体而言，直辖市城投美元债发行额共计25.75亿，省级8亿，省会33.9亿，计划单列市13亿，共计80.65亿美元；直辖市下属区县28.7亿，省会下属区县4.5亿，地级市28.5亿，地级市下属区县27.6亿，县级市4.1亿，共计93.4亿美元。

与投机级和无评级品种从16年开始增加一脉相承的是，区县级城投美元债发行人从16年开始迅速增加。14年和15年发行的城投美元债的行政级别几乎全部为直辖市/省/省会/计划单列市（除了天津滨海新区建设投资集团有限公司和天津保税区投资控股集团有限公司为直辖市下属区县）。而从16年开始，来自区县级发行人的债券开始显著增加。16年发行中，如果按只数计算，直辖市下属区县/省会下属区县/地级市/地级市下属区县/县级市占比为72%，直辖市/省/省会/计划单列市占比为28%；如果从发行额计算，前者占比为66%，后者占比为34%。此外，16年发行的城投美元债中，绝大多数均来自地级市/地级市下属区县/县级市（如江苏新海连发展集团有限公司、徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司、江苏瀚瑞投资控股有限公司、淮安开发控股有限公司、江苏中关村科技产业园控股集团有限公司、宿迁市经济开发总公司、陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司等），三者合计占当年发行只数的55%，发行额的49%。

3、省份分布

目前已经有14个直辖市或省下属的城投企业在海外发行美元债券，其中来自江苏、天津、重庆、广东的发行人较多，虽然来自经济发达地区的发行人似乎较多，但仍需要关注区域内外部差异。

如果按只数计算，发行只数在5只及以上的地区包括江苏、天津、重庆、广东，分别为18只、6只、5只、5只，合计34只，占总发行只数的60%。其他地区也有少量发行人发行，其中北京、山东均为4只，湖南为3只，福建、陕西、吉林、云南、浙江均为2只，湖北、四川均为1只。整体看，东部沿海地区的发行只数占比较高。

如果按发行额计算，发行额在10亿美元以上的地区包括江苏、天津、山东、北京、重庆、广东，发行额分别为42亿、23亿、16亿、15.75亿、15.7亿、15亿美元，占总发行额的73%。其他地区发行额相对较小，最高的也仅为9亿美元。

虽然来自经济发达地区的债券只数和发行额占比较高，但需要关注区域内外部差异。主要原因在于，同样来自某个省/直辖市的发行人，会由于行政级别不同，对当地的重要性不同，而享受到完全不同的支持力度。同时，平台越多的地区，平台能够享有的平均支持力度也必然较弱。一旦再融资环境恶化，全部依赖地方财政偿债并不现实。以发行只数和发行额均为最多的江苏省为例，其发行的18只城投美元债中，有11只来自本省地级市下属区县（如徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司、江苏方洋集团有限公司、江苏中关村科技产业园控股集团有限公司等），2只来自本省的县级市（丹阳投资集团有限公司和新沂市城市投资发展有限公司），这些城投企业享受到江苏省政府的直接支持必然较为有限。而其他5只则分别来自地级市和江苏省省会南京市下属的区县，享有的支持力度相对会更强。而对比北京的发行人北京市基础设施投资有限公司，作为北京市下属的唯一境外城投发行人，其为北京市轨道交通建设唯一的投融资主体，直接受北京市国资委的领导，享有充分的政府支持。

4、发行期限及到期分布

在发行期限方面，存量中资城投美元债的发行期限以中长期为主，其中3年和5年期不论是从只数方面看还是从发行额方面看均为绝对主力。具体而言，57只现存债券中，3年期共计41只，5年期共计10只，其他年限的均不超过2只，3年期5年期合计共占总发行只数的89%。而在约174亿美元的存量中，3年期共计120.4亿，5年期共计38亿，其他年限的均不超过5亿美元，3年期5年期合计共占总发行额的91%。

5、票息分布

中资美元城投债票面利率分布的绝对区间并不大，现存债券的票息区间在2.32%到6.2%之间。票面利率最低的为广州地铁集团有限公司发行的3年期债券，票面利率2.32%；票面利率最高的为江苏新海连发展集团有限公司发行的3年期债券，票面利率6.20%。

存量中资美元城投债按只数计算，票息5%以下（含5%）的占7成以上。存量中资美元债中，票息在3-5%（含5%）的债券只数占比最高为53%，0-3%（含3%）票息的债券占比21%，5-7%（含7%）的债券占比26%，这也与存量中资美元债中国际评级在投资级的债券占比较多的特征相符合。

存量中资美元城投债按金额计算，票息5%以下的占8成以上。存量中资美元债中，票息在3-5%（含5%）的债券只数占比最高为59%，0-3%（含3%）票息的债券占比25%，5-7%（含7%）的债券占比16%，票息高的个券相应的发行量也较少。

四、城投美元债投资未来需要注意的几个问题

考虑到境外市场城投债发展从14年刚刚刚起步，16年迅速发展，若未来随着新发平台的逐步增多，所属地区行政级别和所获支持程度也可能进一步下降，我们认为有以下潜在风险值得注意：

首先，由于城投偿债完全依赖于外部支持和再融资政策，特别是近期财政部多次表态划清地方政府债务界限，城投债长期看还是存在一定被边缘化的风险。由于城投平台缺乏自身造血能力，决定城投平台债务能否偿还的主要是地方政府对其支持的意愿和能力，以及其债务到期时的再融资政策环境。但考虑到经济下行周期地方政府财政实力下滑的风险、政府官员的换届风险、再融资政策的不确定性，投资者对于长期城投债券的风险预判能力或者说控制力其实很弱，很难在城投债开始暴露风险之前提前采取行动。尤其去年四季度开始，财政部频繁表态重申43号文精神，划清地方政府债务界限。11月财政部又公布88号文要求提前完成存量地方政府债务的置换，近期境内城投债提前兑付的案例明显增多。置换全部完成后，城投债将不存在可能纳入政府债务这一隐形保护，城投债的定价基础乃至信用分析方法论都可能发生变化，长期来看逐步从准地方政府债中边缘化的可能性增大。

其次，某些境外城投美元债发行主体为注册在境外的壳公司，不是境内平台集团本身，并且境内母公司仅提供维好协议而没有提供跨境担保作为增信手段。再加上城投债本身就不属于地方政府债务，极端情况下如发生违约，法律上投资者直接追溯地方财政偿债责任的可能性很低。目前市场上57只城投美元债中，采用境内母公司“维好协议+权益回购协议”的方式增信的共计30只，占比超过一半。相比于境内主体直接发行或在境内母公司担保下发行，投资者对于境内母公司的追溯权力比较弱。再加上15年以后新发城投债不能确认为地方政府债务，不可直接纳入预算。极端情况下如果城投债违约，投资者几乎不可能直接追溯到地方财政的偿债责任，清算回收率也很难期待。

再次，在发债平台越来越多的情况下，各地财政的城投总体债务负担都在增加，平台个体所能享受到的支持程度必然有差异。城投债与地方政府债相比，区别除了纳入预算的合法性之外，很大的一个区别在于各地城投类债务的总规模不透明，另外政府对不同平台的实际支持程度不透明。虽然每个平台都会强调地方政府对其支持力度很大，但平台债务增多后，其实最终救助责任都会指向地方财政，而这个总债务规模可能远超过境外债券市场发行规模。长期看，伴随城投平台工具性职能的弱化和被剥离融资职能，一些财政实力弱、债务负担重的地区中部分相对不重要的平台获得政府直接支持的力度可能会逐步降低。

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